蜜雪的市场空间可分为3部分：国内现制茶饮（以蜜雪冰城品牌来经营）+国内现制咖啡（以幸运咖品牌来经营），以及东南亚出海业务。23年蜜雪的全市场出杯量74亿杯，其中，国内68~69亿杯（国内茶饮66亿杯，市占49.6%；国内咖啡2.4亿杯，市占4.0%）

1、国内现制茶饮市场(指奶茶为主，不含咖啡)

1-1 整体市场空间

• 23年整体市场空间：

  以蜜雪招股书披露的23年底数据来看，国内整体市场的年出杯量133亿杯，国内15-59岁人口数量8.9亿 X 城镇化率67% = 目标人群15~59岁城镇人口6亿，则23年城镇人均每年消费22杯，即16天一杯（现制茶饮的总渗透人口可以参照全人群，与现制咖啡不同，现制咖啡的渗透人口主要参考白领）

  国内总终端零售额2,114亿，则平均全市场的单杯售价为15.9元/杯

• 23~28年市场增速预估：假设到28年，城镇人均10天一杯（即年消费36杯），按照届时15~59岁的城镇人口保持6亿规模不变，则28年国内仅茶饮市场年出杯量216亿杯（相当于23年的茶饮+咖啡的总出杯量），23~28年的年均复合增长率~10%（低于蜜雪招股书预测的19.7%）

• 三线及以下的市场空间：

  国内三线及以下的总人口数9.6亿，其中15~59岁人口占比63.35%，则三线及以下城市的15~59岁总人口数6.1亿，X 城镇化率60% = 三线以下15~59岁的城镇人口为3.7亿。而截至2023年底，三线及以下城市的现制茶饮店25万家，则平均1家茶饮店对应~1500个城镇可消费人数

  与一二线城市相比，国内一二线城市的总人口数4.4亿，其中15~59岁人口占比63.35%，则一二线城市的15~59岁人口数2.8亿， X 城镇化率80% = 一二线15~59岁城镇人口为2.24亿。而截至2023年底，一二线城市的现制茶饮店22万家，则平均1家茶饮店对应~1000个可消费人数

  所以得出结论：目前一二线城市的茶饮渗透率，是三线及以下城市的1.5倍

1-2 现制茶饮的竞争格局

• 现制茶饮市场的门店数量和竞争格局：茶饮top5的门店数量占比13%（全国整体以及三线以下），其中蜜雪在三线以下城市的门店数，超过了第2~5名的合计。

备注：24年蜜雪的三线以下门店数量占比持续提升，已达57.4%

• top4竞对核心数据对比

  蜜雪在低价格带没有对手，蜜雪平均单杯价格6~6.5元，远低于行业平均。蜜雪用6.5%的门店数，占据了49.6%的出杯量和20.2%的终端零售额

  在现制茶饮行业，前4名之外或者依靠高客单价主打高线市场，或者门店数量虽多，但出杯量和终端零售额效率较低，核心需要关注如下4家。对比之后，沪上阿姨的单店出杯量较低。古茗和茶百道的经营效率类似

  预期未来的竞争格局：前4名之外的存量市场空间会很快被top4吞噬，甚至被top3吞噬。核心需要关注前几名的招商加盟速度、供应链效率。即使不考虑增量市场，兼并存量市场带来的垄断地位的提升，也会给top3选手带来一定的终端零售额增量，未来top3的市占率会继续提升

• top4茶饮企业均采用全加盟模式来拓展市场，加盟门店的拓展速度和存活率至关重要。通过比较不同品牌的加盟门店扩展速度、加入门槛、存活率，可以初步判断未来每个品牌的加盟增长潜力

  蜜雪的加盟商主动关店率、加盟商退出率均低于古茗&茶百道，一定程度说明蜜雪的加盟商生存状况要好于古茗&茶百道

  蜜雪24年Q1~Q3的新开门店占比期初门店数的24.2%，而古茗仅为13.5%，茶百道仅为10.6%（半年）。一方面由于蜜雪的加盟商门槛更低（12.5万 vs 31.8万vs 20万），另一方面古茗仅在浙江、福建、江西具备规模优势（三省份的门店数占比42.5%），而蜜雪在全国密度均较大。未来蜜雪的加盟商门店增长动力预期会持续超过古茗&茶百道

• 古茗等其他品牌，是否有机会进入10元以下市场，与蜜雪进行竞争？——目前看来机会比较小，蜜雪构建了强悍的10元以下市场的竞争壁垒。从单杯售价来看，蜜雪虽然仅售6.32元（平均），而古茗16.78元；但是蜜雪在单杯中的收益为0.78元（占比售价的12%），而古茗也仅0.91元（占比售价的5%）。单杯售价相差2.65倍，但是蜜雪和古茗在单杯售价中赚到的收益却相差不大。如果古茗降低了售价，则品牌方的利润空间将被极大压缩

  先由下图分析单杯售价对应的：加盟商采购成本、以及品牌方采购成本

    再从供应链上下游的维度，来分析单杯售价对应的：原材料生产方、品牌方、加盟商各自分配多少收益：古茗的单杯收益仅比蜜雪高0.12元，单杯在供应链的收益有限，茶百道的单杯收益仅为0.67元为最低

• 各家品牌方实质上赚的是什么钱：是供应链收益还是加盟费收益？

  蜜雪赚的是供应链业务的钱，其销售商品的供应链业务占比收入94%、占比毛利92%。蜜雪的加盟店采购中，预估绝大部分（甚至全部）来自蜜雪。从业务实质上来讲，蜜雪的本质就是一家供应链公司，通过规模效应降低采购成本，从而使得加盟门店也受益；而另外2家的业务本质，还是以从加盟门店赚钱为主的传统加盟连锁企业的盈利模式

  古茗赚的是加盟费的钱，其加盟费业务占比总毛利的53%，已经超过了供应链业务。且预估古茗的加盟店采购中，并非完全来自古茗。但是古茗的加盟店生存情况差于蜜雪，作为同重点抢占三线下市场的茶饮竞品，预期未来古茗的扩店增速要弱于蜜雪，未来古茗的市占率难以提升。因此在扩店速度受限的情况下，古茗来自加盟店收费的部分（尤其是开店的一次性加盟费，单店30万+）会萎缩，预期未来古茗的整体的财务业绩表现不乐观

    再详细拆分来看，3个品牌分别在单个加盟店身上赚的加盟费的钱（除了供应链食材销售之外），蜜雪的金额远低于另外两家

2、国内现制咖啡市场

• 23年整体市场空间

  国内咖啡的目标群体主要为白领、在读高中/大学生群体。国内15~59岁的人口共8.9亿，可以初步拆分为：在读高中&本专科学生6500万、白领1.7亿、蓝领4亿、失业人口5000万、50~59岁人口2亿。其中适合咖啡的目标群体学生+白领共2.35亿

  根据蜜雪招股书披露，23年国内咖啡总出杯量60亿杯，按照目标客群2.35亿，则人均每年消耗25.5杯，平均14天消耗一杯

  国内总终端零售额1,500亿，则平均全市场的单杯售价为25元/杯

• 23~28年增速预估：假设到28年，人均10天一杯（即年消费36杯），目标客群规模保持不变，则28年国内仅咖啡市场年出杯量85亿杯，23~28年的年均复合增长率~7%（低于蜜雪招股书预测的20%）
  

• 三线及以下市场空间预估：

  三线及以下城市的白领人口占比40%，则三线及以下白领人口为6800万；在读高中及本专科学生人口占比30%（预估），则三线及以下学生人口为2000万。合计三线及以下的目标客群为8800万

  三线以下城市目前咖啡店4万家，则平均每家店覆盖的人口数2200人，与茶饮店类似（vs三线以下茶饮店，平均每个覆盖2400人）

  假设一二线城市的平均每家店覆盖1100人（三线城市的50%），则一二线城市（预估）共13万家店

• 现制咖啡市场的门店数量和竞争格局：咖啡top4的门店数量占比20%（全国水平，三线以下为25%），垄断程度高于茶饮。且幸运咖相比其他家，其三线布局最重

• 现制咖啡行业，目前瑞幸仍是效率最高的，远超竞对。幸运咖和库迪相比，其单店出杯量已经高于库迪41%（但仍低于瑞幸30%）。幸运咖以1.7%的门店数占据了4.0%的出杯量。在现制咖啡市场，幸运咖有一定的竞争优势，但与竞对相对，其领先优势并没有茶饮行业那么显著

3、东南亚现制茶饮市场

• 截至240930，蜜雪在东南亚的门店数量为4,792家，其中印尼2,667家（占56%）、越南1,304家（27%）。重点关注印尼和越南市场，其中印尼15~59岁人口数约2亿（人群年龄中位数仅29岁） X 城镇化率56% =1.1亿 、越南15~59岁人口约7000万 X 城镇化率41% = 2800万。合计1.4亿，目标客群相当于国内市场（6亿）的23%

• 蜜雪23年在东南亚的出杯量5.134亿杯，预估印尼+越南占比83%，则蜜雪在两国出杯量4.26亿杯。蜜雪23年在东南亚地区的出杯量市占率19.5%，则倒算东南亚整体出杯量市场规模26亿杯。东南亚人口总数6.6亿（印尼2.7亿、越南近1亿、菲律宾1亿、泰国7000万、缅甸5000万、其他6500万），其中印尼和越南人口合计占比56%。预估印尼+越南的出杯量市场空间占比65%，则两国的总市场出杯量预估17亿杯（城镇人均每年消费12杯 vs 国内城镇人均每年消费22杯），蜜雪的市占率25%

• 23~28年的年均复合增长率，考虑到目前茶饮渗透率还较低，增速可参考国内水平，为10%

• 24年新开业门店的日均GMV在3500元上下（全年4季平均处理后。低于所有营业门店平均的3900元），单店税前利润率17%，初始投入（不含可退还的保证金部分，约13万上下，含一次性设备采购+装修+每年加盟费培训费等）的回本周期~6个月。【备注：假设单店面积30平】

备注：为什么单店需要3个人：单店日出杯量550杯，高峰期假设6个小时，高峰期占比销量的80%，也就是高峰期每小时出杯量73杯。雇佣3个人，每人每小时出杯24.4杯，平均2.5分钟一杯

• 但单店的成长性较弱，21年及之前的门店由于点位等资源优势，在24年依旧营业额较高。但22年开设门店、23年开设门店、与24年开设门店相比，在24年的营业额差异不显著，单店开业时间长短与日均GMV的关系不显著

• 通过安徽合肥的一家新开业门店的实地调研结果比对：新店出于冬季开业，单店日均GMV仅2700元，相比24年平均新开门店的3500元偏低

古茗虽然单店收益的绝对值不错，但是其初始投入门槛高（32万，是蜜雪的2.5倍），回本周期长于蜜雪，不利于加盟店的快速扩张（尤其是三线及以下城市）。且24年之后单店初始的设备投入、初始加盟费等增加，导致回本周期明显拉长，怀疑是为了美化上市的财务报表（收割新加盟商的逻辑），但不可持续【备注：假设单店面积50平】

备注：招股书提到，在2023年，古茗的加盟商单店经营利润达到37.6万元，加盟商单店经营利润率达20.2%。低于如上测算值。猜测可能由于原材料采购中，并非100%来自向古茗采购，加盟商有可能向外部采购（具体比例未知），UE测算中难以包括这部分

备注：如果按照招股书披露的37.6万元的单店经营利润，则回本期需要~1年；2023年平均单门店的税前利润率降低为~15%

1-1 仅茶饮部分，支撑目前单店出杯量的人口规模

• 以蜜雪24年新开业门店&所有门店平均来看，支撑单店日均杯量550~600杯对应的人口数约1.2~1.3万人。

1-2 仅茶饮部分，未来增加门店数量的方向

中国一共有300个地级市、1800多个县/县级市、3万个乡镇，目前蜜雪已经覆盖了300个市、1700个县城和4900个乡镇。基本在全国各个县城已经实现了100%的覆盖率。接下来主要在各个区域增加密度，拓展至更多乡镇。

根据28年市场空间提升的速度，以及蜜雪出杯量市占率的提升预期（一二线60%、三线80%），则蜜雪28年的GMV可达866亿，是24年GMV的1.7倍。门店数量9.3万家（但单店营收进一步稀释，逐步稳定在全年税前净利11万，利润率11%，回本周期12个月）。截至24年底蜜雪的全国茶饮门店数为~3.8万家（不含咖啡店），茶饮部分门店数量28年是24年的2.4x

备注：假设蜜雪2028年单店日出杯量下降至450杯时，单店日GMV 2850 元，假设成本端UE模型不变，则全年单店税前利润率11%，回本周期12个月。在线下业态中属于中等偏上的水平，因此我认为仍可以持续

霸王茶姬28年的GMV相比24年还有多少增幅：

• 市场空间：由于霸王茶姬主要定位高端茶饮，我们认为其市场空间包括：月收入超过5,000元的白领（~7200万，占劳动力人口的10%）+在读高中&大学生（~6500万），合计目标人群规模1.4亿。

• 截至24年底其注册会员数1.8亿，其中活跃会员数~1亿（占比55%），霸王茶姬已经触达了目标人群规模的上限（茶姬在各类社交媒体，如抖音、快手、小红书等进行了大量的品牌投放，快速触达人群），就目标人群覆盖度来讲，天花板已现

• 霸王茶姬全年购买2单以上的会员数的订单占比总订单88.8%（倒算得出24年每个活跃会员消费11.8杯）。预测28年茶姬的出杯量=活跃会员数 X 每个会员每年的消费频次=18亿杯/当年。vs24年出杯量13.1亿杯，所以28年的GMV预期是24年的~1.37倍
  

  活跃会员数，假设保持不变，即1亿
  

  每个会员每年消费出杯量提升至18杯（参考整体市场空间增速测算）

  
  

霸王茶姬28年的门店数上限、以及单店GMV

• 霸王茶姬自23年Q1开始，品牌效应显现，单店出杯量快速提升（自22Q4的367杯提升至23Q1的555杯）。而随后即从23Q2开始急速扩张，23Q1单季度扩张门店数仅209家，而23Q2开始单季度扩店数达到了607家

• 28年霸王茶姬的门店数量上限：假设28年单店出杯量回到22年底水平，即400杯/天，则门店数量上限为1.2万家，是24年底水平的1.9x，但国内终端门店总GMV 28年仅是24年的1.3x

备注：如果单店出杯量回到400杯，则单店UE的净利率约10%~15%。但考虑到霸王茶姬的初始投入金额大（50万以上），则意味着回本周期需要12个月以上。因此我们认为单店出杯量400杯是扩张基准线（考虑到市场的竞争激烈程度、以及茶姬加盟店标准的不断提升），低于单店400杯时，扩张会比较困难

霸王茶姬未来长期的增长风险：

• 霸王茶姬计划2025年开设1000~1500家门店，按照类似开店速度以及1.2万家的门店数量上限，霸王茶姬的国内市场最晚也将于2028年见顶。未来的增长主要来自海外。目前海外门店主要集中在马来西亚（由23年的82家店扩张至24年的148家店），新加坡和泰国门店数23~24年没有增长，仍在个位数

• 但马来西亚总人口仅3400万（15~64岁人口仅2200万），东南亚高消费水平人口数量过少，市场空间想象力不足
  

• 对比同样定位的喜茶（4400家门店）、奈雪的茶（1800家门店），目前两家的扩店速度相比较慢，高端茶饮的目标人群、选址定位等要求较高，难以支撑长期的高速增长

根据28年市场空间提升的速度，以及幸运咖出杯量市占率的提升预期（一二线5%、三线30%），则幸运咖28年的GMV可达64亿，是24年GMV的2.7倍。门店数量1.1万家。截至240930幸运咖的全国咖啡门店数为3,510家

备注：幸运咖单店日出杯量23年预估为220~250杯，假设28年由于密度提升，单店日出杯量下降，降低至220杯

印尼和越南的目标客群为国内的23%，蜜雪23年在两国的市占率25%，是最大的连锁品牌。目前蜜雪在东南亚单店日出杯量预估300杯。假设23~28年的市场年均复合增长率与国内保持一致10%，蜜雪单店数量到28年可达1.35万家，对应年总出杯量12.3亿杯（是国内23年水平的18%），GMV可达24年的2.2倍

• 28年国内咖啡和东南亚茶饮的合计GMV占比预估在14%上下，国内茶饮仍是最核心的业务。相比24年，国内咖啡和东南亚茶饮的合计GMV占比10%（国内茶饮522亿、国内咖啡24亿、东南亚茶饮34亿，合计580亿），国内咖啡和东南亚茶饮的GMV占比预期28年相比24年提升4%

• 28年终端零售GMV合计~1,000亿，24年GMV 580亿，所以28年的GMV，是24年的1.7倍

• 蜜雪：通过自建生产端，进一步扩大规模优势。自建生产是区别于竞品的主要方面

  现有5大生产基地：河南（最大的基地，产能利用率48.1%）、海南（23Q1投入运营，240930利用率49.2%）、广西（23Q3投入运营，240930利用率61.1%）、重庆（利用率45.9%）、安徽（22Q1投入运营，利用率65.8%），总占地面积约79万平方米，年综合产能达到约165万吨

  海南新建生产基地：专门生产冷冻水果、咖啡、糖浆和小料。已于23年动工，计划25年完工

  在近期取得液体乳产品的食品生产许可证，成为中国唯一持有该许可证的现制饮品公司。这一里程碑为我们自主生产鲜牛乳等乳制品铺平了道路

• 茶百道：有包材生产工厂，目前产能利用率65%

单个中心仓覆盖的门店数量越多，其成本越低，蜜雪的单仓覆盖店数远高于竞品。

• 按照折现率8%测算，蜜雪的企业估值为2500~2600亿人民币（对应港币~2700亿），对应的25年P/E倍数为51x。但风险在于DCF估值法对于折现率的敏感系数非常高

• 蜜雪的估值中，由于国内咖啡和东南亚茶饮贡献的收入和毛利仅占11%左右，所以即使咖啡和出海业务失利，对整体的估值影响不大。假设不考虑这两部分，蜜雪的估值会调整为2200亿人民币

• DCF估值模型的核心假设：
  

• 增长假设：

  国内&东南亚茶饮的市场总出杯量23~28年化复合增长率10%，国内咖啡的23~28复合增长率7%【偏稳健假设】

  蜜雪国内茶饮28年终端零售额850亿，是24年的1.7倍（对应门店数9.3万家，是24年的2.4倍）；出杯量市占由23年50%提升至28年70%

  蜜雪国内咖啡28年终端零售额64亿，是24年的2.7倍（对应门店数1.1万家），出杯量市占率由23年的4%提升至28年的11%

  蜜雪印尼+越南茶饮部分28年终端零售额77亿，是24年的2.2倍（对应门店数1.3万家），出杯量市占率由23年的25%提升至28年的50%

  29年及之后，蜜雪各项业务保持每年5%的稳定增长

• 单杯售价、以及向加盟商的售价、供应链/设备销售/加盟业务的毛利率均保持不变，暂不考虑规模效应带来的成本下降【偏稳健假设】

• 资本投入：目前工厂等产能利用率在50%~60%，假设到28年产能利用率可以提升至90%，考虑到门店扩张速度，测算28年的固定资产净额所需为100亿。因此按照稳定投入的增长率，测算24~28每年的固定资产投入额

• 折现率假设：8%。考虑到本身是现金流生意，风险相对不高

• 同样按照折现率8%测算，霸王茶姬的合理估值水平在460亿人民币。对应25年的P/E倍数为17.6x，对应24年的P/E倍数为18.5x

• 霸王茶姬的估值水平显著低于蜜雪，核心在于茶姬的终端零售额的天花板已近。国内24年终端零售额已达268亿，而天花板是360亿。海外市场由于东南亚的高消费人口数量少，不构成显著增长的市场空间。且公司整体的运营效率低于蜜雪，如加盟部分的毛利率（80%vs32%）、市场投放费用占比终端销售额（2.7%vs4.0%，茶姬主要靠社媒投放等成本较高）

声明：

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。本文所做之分析和测算，仅根据过往财报、招股书等所载之公开数据进行判断，对未来公司的增长潜力和盈利能力不做担保。读者应当对本文中的信息和意见进行综合评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险

数据来源：蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬等招股书、财报等公开信息

作者简介：Heddy，毕业于清华大学，中国注册会计师。曾就职于中金公司研究部、华兴资本、贝壳找房投资部等。具备丰富的行业研究及产业投资经验，曾深度覆盖大消费、软硬件、金融等板块。