Circle，作为稳定币第一股的当红炸子鸡，上市即暴涨，虽然短期内有所回调，但我们认为仍估值虚高。从价值投资的维度，其缺乏长期内在价值的有力支撑。为了更好的理解它的投资逻辑，本文将从3个方面进行探讨：

• 稳定币的行业本质是什么？
  

• Circle自身的盈利模式、风险如何？
  

• Circle目前的估值水平是否虚高？

01  理解行业本质：稳定币，传统金融秩序的映射

关于稳定币的基础背景知识，已有相当多的科普文章可供阅读参考，因此，我们不再赘述稳定币的基础知识，下文将直接进入稳定币本质的讨论

• 全球美元外汇储备近年来不断下滑，25Q1全球美元外汇储备仅占57.7%，是近25年来的历史新低，美元的国际结算地位在减弱

• 而锚定美元的稳定币，23年起流通规模快速增加，一定程度上支撑了美元的国际地位。根据circle披露，截止2025Q1末，美元稳定币的流通规模已达到2000亿美金，按照各国持有的美元外汇储备的规模来排序，稳定币锚定的美元储备，规模仅次于中国（2.1万亿美元外汇储备）、日本（1万亿）、瑞士（5300亿）、印度（4800亿），高于俄罗斯（1800亿）。我们认为，美元稳定币弥补了近年来不断下跌的美元外汇储备量，增强了美元的国际结算地位，是美国政府近年来支持其发展的核心动能
  

2、稳定币与比特币等挂钩，形成了虚拟货币价格上升→稳定币需求上升→美元美债需求上升的飞轮相互增强

• 我们对于这个飞轮的理解为：比特币价格上升，投资比特币的需求增加→ 对美元稳定币（USDT和USDC）的需求增加 → 稳定币发行量和流通量上升 → 稳定币发行公司（Tether和Circle）需要1:1配置美元或美债，因此对美元及美债的需求上升 → 美债需求上升导致美债利率下降 → 美债利息下降，使得大量资金持有美债的机会成本下跌，会进一步提升对虚拟货币的需求 → 比特币等虚拟货币价格上升
  

• 从这个飞轮的维度来看，我们认为：稳定币及虚拟货币依旧在加强美元的霸权地位，仍是传统金融秩序的映射

3、近期港币稳定币等多种稳定币推进备案发行，是对美元霸权地位的挑战，Circle的铸币权将会被削弱

我们认为，近期香港等地陆续推出了支持非美元稳定币的法案，预期多币种稳定币发行后，Circle的铸币权将会被削弱。由于此前稳定币市场绝大部分由美元主宰，随着各主要法币进军争夺稳定币市场，虽会扩大稳定币市场的总规模，但其中美元稳定币的占比会下降。我们认为，美元稳定币在总盘子中的占比，将会映射全球贸易中的美元结算规模占比

02  Circle自身的盈利模式和风险如何？

1、Circle是美元稳定币的第二大发行商，市占率29%

• Circle的业务体量和规模
  

  现状：Circle是美元稳定币的第二大发行商，截止25Q1末，其发行的USDC在外流通规模600亿美金，市占29%。仅次于Tether公司发行的USDT
  

  发展历史：
  

• Circle发行的USDC的市占率在22年曾一度达到34%（22年末市场总流通规模1300亿美金，USDC流通规模445亿）；
  

• 但23年由于a.美短债利息上升，b.数字资产价格下滑，c.用于其美元托管的硅谷银行倒闭带来的美元储备损失，导致USDC及整个稳定币市场流通量下滑，23年USDC市占率下降至20%，年末流通量仅244亿美金；
  

• 24年Q4开始，稳定币市场火热，USDC单日流转账户数环比增长19%，且25Q1依旧延续了高增趋势（环比增长15%）。24年末USDC的市占率恢复至24%，期末流通量同比增长80%至438亿美金
  

• 25Q1末流通量继续上升至600亿美金，同比增速（85%）高于市场整体增速（47%）。25Q1单季的USDC交易量达到5.9万亿美金，同比增长500%
  

• 自21年初至25Q1末，Circle累计发行的USDC规模达到5580亿美金，累计赎回的USDC规模达到5020亿美金

• Circle的运作规则

  USDC的发行端：只对机构客户（如交易所、机构交易方、钱包方、银行等）发行，不对C端发行。截至25Q1末，Circle已覆盖185个国家的1834个客户。发行免费

  USDC的赎回端：对机构客户和C端客户均开放。按照与美元1:1的比例进行赎回。根据赎回到账时限，分为付费和免费两种模式。由于Circle将美元主要投资于美短债，因此类似银行，Circle也有挤兑风险

2、Circle的盈利模式

Circle通过0成本获取美元储备，并主要将其投资于美短债，因此Circle的主要盈利来自于美债利息收入。其当期美债利息收入≈期间内平均USDC流通规模 X 美债利率。但Circle的收益和美债利率之间并非简单的线性关系，美债利率走高，会影响到投资者持有稳定币&虚拟货币的机会成本，从而间接影响到稳定币的需求量、降低稳定币的流通规模

来自美债利息的收入占比Circle总收入的99%（2024年数据），其他收入包括区块链平台实施收入、支付手续费等

3、Circle将其近60%的收入支付给Coinbase平台，作为其分销成本。稳定币同质化属性强，流量获取能力是核心壁垒，Circle并不具备

• 25Q1在Circle自有平台流通的USDC，仅占USDC总流通量的5.7%。在Coinbase平台流通的USDC规模占比22%，剩余72%为其他平台流通量
  

• 根据Circle与Coinbase的协议，Circle向Coinbase支付分销成本，双方共享储备金利息收入，具体分配方式如下：
  

• Circle首先留存其必要的运营成本，根据我们的倒算预估（非财报披露），其留存部分占比当期USDC流通规模的0.3%~0.4%
  

• 在Coinbase平台流通的USDC部分，在扣减掉如上Circle的必要运营成本后，全部归属于Coinbase
  

• 在第三方平台（既非Coinbase又非Circle自有平台）上流通的USDC部分，在扣减如上Circle的必要运营成本后，剩余部分50%归属于Circle，50%归属于Coinbase
  

• 因此，由于Coinbase平台流通的USDC规模，大于在Circle自有平台上的USDC规模，Coinbase享有了近60%的Circle储备金利息收入，对于Circle而言，这部分归属于Coinbase的部分被记做分销成本
  

• 除了支付给Coinbase平台的分销成本外，Circle成本项还包括区块链相关成本，即在其他第三方平台上流通的USDC，Circle需支付相关区块链成本，占比第三方平台流通额的0.4%~0.5%（倒算预估值，非披露值）
  

• Circle公司自身相关的运营成本较低，主要以人工成本为主。这部分公司运营成本仅占比当期USDC发行额（非流通额）的0.3%~0.4%

03  Circle的估值水平如何？

1、对Circle2025年的利润表进行预测

对Circle 25年收入利润预测的核心假设如下：

• 假设全年USDC流通量增速，达到Q1同比增速的1.2倍，即全年平均流通量770亿美金，同比增长130%
  

• 美短债年化平均利率4.2%，与25Q1保持一致
  

• 扣除分摊给Coinbase的分销成本后，毛利率维持在40%，与25Q1保持一致
  

• 人工及各类行政费用，占比当期总发行额的0.26%，与25Q1保持一致
  

• 所得税率24年及25Q1均稳定在28%~29%，预估25全年也保持相同税率
  

• 税后利润率16%，相比24年（9%）及25Q1（11%）均有所改善

2、Circle的美元储备金是否充足？

Circle持有的美元+美债，占比其发行在外稳定币规模的102%~103%。我们认为储备金率是充足的

3、Circle的估值水平如何？

由于Circle更类似银行属性，不适合通过自由现金流折现方式来估值。我们主要参考相关可比公司倍数：

• Coinbase：由于分享了Circle近60%的收益，且来自这部分的收入已经成为了Coinbase的主要收入来源之一，我们认为Coinbase的估值倍数可以作为重要参考。其TTM P/E约65倍
  

• Visa & Master：由于Circle具备较强的支付属性，我们认为传统支付卡公司的估值倍数亦可作为参考。其TTM P/E约33倍（Visa）和38倍（Master）

目前Circle的2025E P/E达到了~80倍，TTM P/E达到了~245倍，远超过如上可比公司。我们认为从未来增长的维度来看，Circle难以大幅超越Coinbase，从未来竞争维度来看，随着更多玩家进入稳定币市场，稳定币的市场竞争激烈程度将加剧，目前Circle的估值倍数过高，后续业绩恐难以长期支撑

声明：

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。本文所做之分析和测算，仅根据过往财报、招股书等所载之公开数据进行判断，对未来公司的增长潜力和盈利能力不做担保。读者应当对本文中的信息和意见进行综合评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险

数据来源：Circle招股书

作者简介：Heddy，毕业于清华大学，中国注册会计师。曾就职于中金公司研究部、华兴资本、贝壳找房投资部等。具备丰富的行业研究及产业投资经验，曾深度覆盖大消费、软硬件、金融等板块。