写在前面：金蝶，一个值得深入研究的好公司

• 金蝶国际作为国内企业服务赛道的领跑者，近6年一直在持续推进云化进程，其云业务收入占比在2024年已达到82%，远超国际对标公司SAP（50%），且ARR已占比云业务营收的67%。除此之外金蝶近6年已累计研发投入近70亿元用于构建PaaS平台等底层基础设施，在解决大型企业客户的传统定制化难题的同时，也为未来ToB Agent的大规模应用奠定了平台基础，进一步加深了竞争壁垒和护城河。

• 目前金蝶已渡过了云化进程的转型期，其自由现金流已于2024年转正（预估1.6~1.7亿），预估2025年的自由现金流将达到~10亿上下，将实现数倍增长。

因此，我们认为金蝶国际是国内企业服务赛道当之无愧的领跑者，受益于国产化替代、ToB Agent的时代机遇、以及金蝶不断完善的底层基础设施建设、和持续改善的自由现金流趋势，我们认为金蝶是一家值得深入研究和长期跟进的好公司。

我们估算后认为金蝶的合理市值~1000亿港币，目前仍有极大的上涨空间。

本文将从以下几个方面对金蝶进行深入研究：

1. 中国ToB SaaS行业的竞争本质是什么？

2. ToB Agent会给SaaS行业带来哪些机遇和挑战？

3. 金蝶的业务及财务分析

4. 保守预估，通过自由现金流DCF模型测算后，金蝶的合理估值水平是多少？

5. 金蝶核心竞争力总结

• SaaS产品的核心特点是标准化，因此本质上是“供给不足、需求旺盛”的产物；而当SaaS行业是“产能过剩，需求不足”的时候，本质上是反SaaS化的。所以从这个角度看，过多的资本涌入SaaS行业进行投资，反而适得其反，导致SaaS厂商的供给过剩，而toB的客群的需求是稳定线性增加的，供给>需求，就会导致价格战，以及定制化的门槛越来越低。过去几年的SaaS行业资本遇冷反而能够帮助市场出清，强者恒强
  

• 过去阶段国内外SaaS行业发展差异化大的根本原因，在于国内腰部企业数量较少（如何定义腰部企业？我们认为是能够贡献ARR 5万+的）
  

  纵观国内整个经济图谱，批发零售类企业数量1000万+，是企业数量最多的行业，占比全部企业数量的近25%。而批零行业极其长尾分布，且由于本身利润率低，平均来看可用于软件购买的预算仅为每年营收的1‰（发达国家零售企业约2%，国内头部零售企业约1%）。批零行业的客群量大但支付能力普遍偏弱，是导致国内SaaS行业腰部客户少的重要原因之一。（相比国外，国内零售业电商渗透率更高，国内电商平台的生态是封闭的而国外是开放的、国内电商平台赚的是垄断利润而非服务利润，因此导致在目前的生态下，绝大多数零售企业成长性弱）
  

  国内制造业企业数量600万，仅次于批零业；且战略性新兴产业企业数量50万。随着中国制造的市场认可度提升，我们认为未来制造业将成为支撑SaaS头腰部客群的重要构成
  

• 从微观角度来看，国内SaaS企业若想实现规模化盈利，需要在如下核心维度做好平衡，才能实现健康可规模化复制。我们认为金蝶在高客单价&高NDR的前提下，近年来持续研发投入以提升产品可拓展性，正在跑通大中型企业的云化转型模式
  

  销售模式以及CAC
  

  是否需要重实施和后续维护
  

  标准化产品的可拓展性（B端客户天然追求产品和成本的差异化，所以要看切入的市场里面有多少细分领域，每个领域的模式是否类似，寻找各个细分领域之间的最大公约数做产品标准化）
  

  客单价及NDR

我们认为，B端是未来Agent的主战场。Agent的核心优势在于针对任务的自主规划，通过高效的工具调度，按需直接交付结果。我们认为ToB Agent将给SaaS行业带来历史性机遇：

• SaaS价值可量化，提升销售转化率：国内绝大多数SaaS聚焦在后台流程改善上，但对于企业效率的提升很难显著量化，而toB企业更看重可量化的ROI，这就导致了获客难。ToB Agent未来作为企业数字员工，直接交付结果，对于企业的价值易量化，在一定程度上可以降低SaaS企业获客难度，且提升持续性收费（ARR）

• 通过更低成本解决定制化难题：国内过往一直没有成功步入SaaS时代，主要来自于IT人才供给过剩，大多数厂商愿意用相对便宜的定制开发服务，以满足客户个性化需求；而Agent可以突破国内IT人才的低成本壁垒，以极低成本满足客户个性化的需求

但Agent兴起，同样会带来行业洗牌，强者恒强的趋势会更加明显。因此我们看好金蝶等目前具备强大底层基础设施和研发实力的厂商

• Agent在B端应用的基础是能够自由调度企业各个功能/流程模块，是去中心化的系统组织形态，这就要求软件厂商的各个板块是可调度、可解耦、可组装的（而目前国内SaaS企业更多采用中心化、集成式的架构），实现底层架构优化的重要方式是构建开放式的PaaS平台，其将成为SaaS企业最重要的基础设施和护城河。但构建PaaS平台需要投入巨额成本和经历数次迭代（以适配更多的第三方独立开发者，形成生态），仅头部厂商有实力进行投资，因此我们认为，未来SaaS企业的竞争将更加高维，在产品力层面中小厂商和头部厂商的差距将会进一步拉大，头部厂商的市占率将进一步提升，强者恒强

• Agent时代所需的大量基础设施投入，将会使得大量中小厂商出局。而软件巨头也需要在传统软件业务创收和创新业务之间做好现金流的平衡。如微软推出Copilot之后，作为靠Office软件盈利的巨头，在推进Copilot的同时，又不能动摇Office的主体营收地位，导致Copilot难以快速实现突破，大力推进Agent需要战略定力

作为国内领军的ERP企业，金蝶已于近6年成功转型云服务模式，其2024年云业务确认收入占比已达到82%，远超国际可比公司SAP和Oracle（SAP 24年云业务收入占比仅50%，25年预期提升至58%；Oracle 24H2云业务占比仅43%），金蝶的云服务产品包括服务大型企业的云苍穹&云星瀚、服务成长型企业的云星空、服务小型企业的云星辰、以及财务软件精斗云，已实现了对大中小型客户的全覆盖

我们更进一步将金蝶与用友进行对比（用友数据参见如下），金蝶的云业务确收占比更高。且金蝶的云业务确收逐年保持高速增长，而用友的云业务确收已于24年出现下滑

• 我们认为，金蝶云业务未来的业绩腾飞将主要得益于大企业市场的突破。2019年作为金蝶大型企业客户云产品推进的元年，6年时间已实现年签约合同额10倍增长，年确收额22倍增长。且随着国产化替代的深入，预期金蝶未来将获得更多大型企业客户。我们对标国际可比公司：SAP在扣除日本外的亚太区（中、印、澳三国）24年总收入257亿人民币（其中中国区24年总收入100亿人民币，占比39%），其中SAP亚太区云业务收入128亿人民币；Oracle亚太区24年云+ERP软件许可收入逾350亿人民币
• 而金蝶24年来自大企业客户的云业务收入仅13亿，显著低于SAP和Oracle的亚太区收入。随着金蝶产品力的不断增强，我们认为金蝶在大企业客户市场的增长潜力巨大
  国产化替代带来了历史性机遇，24年金蝶已在央国企和500强企业领域实现了显著突破，高端制造业实现合同签约金额翻倍增长，消费行业合同签约金额同比增长56%
  另一方面前期的研发投入带来了云产品的优化，根据财报披露，我们预估大型客户的数量流失率逐年显著下滑，到24年大型客户的数量流失率已<10%。同时已续约客户的合同金额过去逐年提升，我们预期未来金蝶的大型客户NDR（金额续费率）将保持在108%甚至更高水平，远超国内竞对用友（92%）
  按照确收测算，平均每客户每年贡献的确收为65~70万；考虑到有大量客户的合同期限超过1年，按照平均合同额测算，预估每客户合同额在110万上下
• 金蝶的成长型企业客户累计达到4.4万家，近年来保持了稳定的新客户数量增长。重点突破国家级、省级专精特新企业（23~24每年新签专精特新企业1500家，国家级专精特新小巨人市占率已达46%），伴随着这些企业的壮大，或将实现向大客户升级

  金蝶的成长型企业客户的NDR维持在了95%的高位水准。预估成长型企业客户的合同期限以1年期为主，单客户每年确收金额5万元上下（预估与合同金额接近）。预期这部分市场将保持每年新增稳定数量客户，能够贡献稳定增长的现金流
• 金蝶服务小企业客户市场的产品包括云星辰（业财一体化系统）和精斗云（财务软件）。云星辰目前客户数量7.5万家，精斗云客户数量36万家。金蝶在这部分市场处于垄断竞争地位，预期这部分市场的营收将保持稳定增速
• 金蝶行业云服务，截至23年底，有近200家ISV伙伴基于苍穹平台构建数字化产品，金蝶期待以苍穹PaaS联合ISV和交付伙伴，共创PBC可组装模式。行业云服务24年已贡献2.5亿确收，预期随着Agent时代的到来，行业云业务未来可以更深入的整合进企业云产品中，有足够大的市场想象空间

ARR（Annual Recurring Revenue）是作为评价SaaS公司收入质量高低的重要指标，ARR越高代表着可持续性收入越高，且毛利越高。国内部分企业的云业务收入主要来源为定制化开发费、实施费、服务费等，而并非来自SaaS的持续订阅费，这就造成了软件厂商每年仍需支出大量的人力成本来进行履约，且收入的可持续性差。ARR高需要有2个前提：

• 客群质量高，客群本身的经营稳定性好，才能贡献持续稳定的续费收入

• SaaS产品成熟度高，和客户需求匹配度高

我们可以从ARR占比云业务营收的比重，来判断金蝶云业务收入的结构变化。ARR占比越高，说明云业务收入中订阅费越高，订阅费收入不需要支付额外CAC，且订阅业务的主要成本仅为服务器成本，毛利极高；除此之外云业务的收入还可能包括实施费、服务费、二开费用等，这部分收入需要对应的人力履约成本，且可持续性偏弱。金蝶历年来ARR的增速如下：

• 金蝶的订阅ARR每年保持了高速增长。24年同比增速20%，且服务大型企业客户的云苍穹/云星瀚的ARR增速更高为30%，随着大型企业客户的合同额不断提升，预期会带来金蝶确收、ARR的同时上升

• 金蝶ARR近2年的同比增速持续高于云业务整体确收的增速，24年订阅ARR已占比云业务营收的67%，达到了较高水平，金蝶的云业务收入质量正在持续稳步提升 

我们进一步将金蝶与用友进行对比（用友数据参见如下），用友的ARR占比云业务确收的比例，远远低于金蝶（用友43% vs 金蝶67%)

自2021年至今，金蝶的员工人数基本稳定在1.2万人，随着云业务带来的确收的不断释放，金蝶的人均产值呈现快速增长的趋势

• 金蝶21~24年的员工人数基本稳定在1.2万人，而随着云业务转型的深入推进，客户数量、云合同签约额、以及ARR的不断提升，金蝶的确收增速较快，带来了人均贡献产值的快速增长。我们将金蝶与其主要竞对用友进行对比，金蝶21年的人均贡献产值仅为用友的88%，24年已提升至119%

• 与国际可比公司SAP对比，SAP中国区的员工人数为6400人，平均人均贡献产值为155万人民币/年。对比SAP，我们认为金蝶的人均产能仍有较大的提升空间

• 金蝶的员工成本结构中，其中研发员工成本占比，21~23年保持在35%，24年已回落至34%。我们预期未来金蝶的研发员工成本将保持稳定，有助于人均产值的稳步提升

  

• 金蝶的外包人力成本占比全职员工人力成本，24年为19%，基本保持稳定

• 金蝶自2019年全面深化云转型以来，持续加强研发投入，2019~2024年累计研发成本支出已达到70亿，其研发成本投入力度远超其他竞对

• 同时，我们认为金蝶的研发成本投入已进入了稳定期，自2023年以来研发占比已下降，预期未来随着收入提升，研发成本占比确收的比例将会持续下降。这对于改善自由现金流有重要意义

对于SaaS企业来说，其新签合同额往往需要1~2年才会逐渐体现在确认收入中，尚未履约完成的合同部分，会计入资产负债表的负债科目即 "合同负债"；而为了获客而支付的销售成本、产研成本等已于当期支付，因此净利润指标不能完全体现一家SaaS公司的实际经营情况。这就导致对于SaaS企业，新签合同额、净现金收入成为了比确认收入、净利润更为重要的指标。自由现金流作为综合指标，既体现了现金净收入，又考虑了其支付的固定资产、无形资产的现金支出，是最为重要的综合性指标。因此我们根据财报披露信息对金蝶2019~2024年的自由现金流进行了推算。

• 2019~2020年：金蝶自由现金流由3.16亿下降至0.46亿，主要由于：
  云转型后，2020当年新签合同现金收入增加3.7亿，但来自“其他收入和利得”的现金部分减少了1.2亿（其他收入和利得包括增值税退还、课题研究收入、租金收入等
  2020年的研发成本支出增加了2.3个亿；其他成本费用基本与新签合同额保持了同比增长
• 2021~2023年：金蝶的自由现金流持续为负，主要由于：
  自建/购买办公楼等固定资产支出，金蝶21~23年，每年新增的在建工程金额为1.98亿、4.56亿、5.16亿，主要为建设办公楼所需。这部分资本支出已于24年降低至1.09亿。办公楼已基本建设完毕，我们预期后续金蝶的固定资产支出将大幅降低
  研发成本投入仍较高，研发成本占比总合同额的比例在21~22年持续攀高，其已于23~24年下降
• 2024年：金蝶的自由现金流已达到1.6~1.7亿，主要得益于：
  合同额的不断提高，带来了更高的现金流入
  研发成本的支出近3年基本保持在14~15亿，占比合同额的比例不断下降
  在建办公楼已基本完工，后续无大额固定资产投资支出
• 2025年：我们预期金蝶的自由现金流将达到~10亿上下（具体测算请参见“四、DCF模型估算”），主要得益于：
  合同额的大幅增长
  全员人效不断提升，预估虽然合同额大幅提升，但员工人数仍保持稳定（21~24年均保持在1.2万上下，预估25年仍将稳定）。因此SaaS企业开支大头的职工成本的增速可控
  
  自建办公楼基本完成，固定资产投入大幅下降

我们估算后，认为金蝶的合理估值水平~1,000亿港币，我们DCF的核心假设如下：

• 新签合同额估算（新签合同额≈现金流入）：
  

  针对大企业市场：存量客户的NDR保持在108%，2028~2029微涨至110%；新签客户数量24年为652家，预估25年依旧保持新签650家的趋势，后续每年新签量逐步小幅提升
  

  针对成长型客户市场：存量客户的NDR保持在95%，26~28年微涨至97%；25~26每年净新增客户数量5,000家（与24年持平），后续每年净新增量逐步小幅提升
  

  针对小微企业市场：保持现有NDR水平不变（云星辰93%，精斗云88%），每年净新增客户数量维持在6~7万家
  

  行业云业务：保持24年营收水平不变
  

  ERP业务：自26年开始，每年新签合同额递减5%

• 成本费用端：
  

  全职员工成本：考虑到ARR的不断提升、产品力不断增强，未来合同额的提升并不需要通过人海战术来实现，人均产值将不断提升。预估25年仍将保持1.2万人的员工人数，26年及之后每年增加500~1,000人
  

  其他相关费用（如销售推广成本、外包服务费、其他税金及附加、行政费用等）：均保持与合同额或员工人数同比例的增幅
  

• 固定资本支出：考虑到办公楼已基本完工，后续25年及之后，预估每年保持5,000万额常规固定资本支出，无大额支出
  

• 永续增长率：6%，考虑到市场空间足够大，且SaaS公司随着存量客户数量的增多和NDR>100%，收入稳定性和增速双高，故预估永续增长率为6%

• 折现率：8%

DCF估值的具体测算过程请参考如下：

综上，我们认为金蝶的核心竞争力体现在：

• 国产化替代、Agent的时代机遇，金蝶未来的市场空间足够大，随着金蝶的产品力不断提升，我们预估部分国内SAP/Oracle的大企业客户，将有望转为金蝶的客户
  

• 持续的研发投入，构建了强大的底层基础设施，完善了护城河。未来将持续转化为领先的产品力，从而保证了客户的NDR维持在较高水平
  

• 国内传统软件厂商中进行云化最坚决、最迅速、见效最快的一家，其云化收入占比、ARR收入占比，已超过了国际对标公司，收入质量显著高于国内竞对
  

• 高效的组织力：对应云化转型的同时，金蝶同步推进组织改善，其人均产值已反超竞对，随着云化进程的深入，收入质量的提升，金蝶的人均产值有望继续攀升
  

• 24年的自由现金流已转正，预期25年将持续改善，预期未来现金流充沛

声明：

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。本文所做之分析和测算，仅根据过往财报、招股书等所载之公开数据进行判断，对未来公司的增长潜力和盈利能力不做担保。读者应当对本文中的信息和意见进行综合评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险

数据来源：金蝶、用友、SAP、Oracle等历年财报

作者简介：Heddy，毕业于清华大学，中国注册会计师。曾就职于中金公司研究部、华兴资本、贝壳找房投资部等。具备丰富的行业研究及产业投资经验，曾深度覆盖大消费、软硬件、金融等板块。