// 产业活动是当下正增长的最主要来源，金融交易是助力产业活动的核心因素之一几年前看过一本书《商贸与文明》，这本书给我印象最深的两点，一是人类社会经过漫长斗争总结出来的维持商贸秩序的经验：用保证权力制衡的制度，建立围绕“信用”运转的社会，推动“知识炼金术”的无限增长。二是在产业革命之前，正增长的主要来源之一是商贸活动，这是因为商人承担了长途贸易的风险，因而其商品销售价中实际包含了风险的折价；产业革命之后，正增长的最主要来源，变成了产业活动。在当下面临百年大变局的时代下，科技和产业成为了第一竞争力，而金融交易则成为了助力科技和产业的重要工具之一。过去几年，美国在科技投资层面不断对中国做出限制。比如2023年，上任美国总统拜登第14105号行政命令“解决美国在关注国家/地区对某些国家安全技术和产品的投资”中，将中国确定为“受关注的国家”，旨在限制美国企业和个人在半导体、量子信息技术以及人工智能领域与中国进行特定交易。2024年，美国财政部发布最终规则，要求对涉及某些先进集成电路设计或制造、超级计算机、量子计算机及其关键部件、以及特定用途的AI系统的交易，采取禁止或要求通报的措施。2025年2月1日，美国共和党参议员Josh Hawley提出《2025年美国人工智能能力与中国脱钩法案》，若通过，将全面切断美国对中国AI领域的投资，包括禁止美国公司投资中国人工智能开发，禁止美国人在从事人工智能研究与开发的中国实体中持有权益或为其提供融资。与此同时，国内在科技领域的多个大基金也陆续成立，比如在国家层面，有规模数千亿的国家集成电路产业投资基金，主攻芯片制造、设备材料等“卡脖子”环节，中芯国际、长江存储等获重点注资；超千亿的国家中小企业发展基金，定向扶持半导体、AI等硬科技初创企业；规模达数百亿的国有资本风险投资基金，由央企牵头投向半导体、工业母机等战略领域，强化产业链安全；在地方层面，2023年启动的北京科创接力基金，聚焦生物医药、新能源等赛道，采用“接力投资”模式覆盖企业全生命周期；同年启动的上海三大先导产业基金，集成电路、生物医药、人工智能各设百亿基金，力图打造“东方芯港”“张江药谷”等产业集群，另外像长三角协同优势产业基金、粤港澳大湾区科创母基金也都开始协同发力。但金融是双刃剑，对于国家来说，一定是要将金融资本重点引向实业，1930年美国总统罗斯福为了防止经济危机再次爆发和防止美国出现曾经在欧洲进行金融投机的资本，因此出台了一部名为格拉斯斯蒂格尔的法案，该法案限制了金融资本最擅长的投机能力，封禁了他们使用杠杆和发行债券等业务，以确保资金只能留下实体，从而保证美国从1930年到1990年之间的制造业大发展。然而到了1998年，由于深陷莱文斯基的丑闻，时任总统克林顿为了在弹劾案中通过关卡，选择向控制舆论和有能力影响参众两院的政府资本财团妥协签署了格雷姆-里奇-比利雷法案。这部法案将资本财团解封，允许他们再度使用杠杆、出售金融衍生品、使用金融工具、发行垃圾般的次级债券，实质上允许这部财团势力通过操纵金融市场，对实体经济积累了上百年的财富进行收割。这也是美国制造业空心化的真正开始。回到正题，最深的感受就是市场正在经历一次剧变，行业的话语权体系正在重塑之中。如何在这一行业大变局中存活下来？要么能在原有的市场生态和工作场景中打磨出更高的运营效率（简称“卷”），要么能迅速融入新的话语权体系。虽然都不容易，但两条路都有机会。整个行业对团队“工程化”的能力也提出了更高的要求。当下中国风险投资市场，个人英雄主义的色彩正在迅速变淡，更多的要比拼规模和资源能力、拼运营效率。过去几年，我们看到不少做基金和FA的朋友离开这个牌桌，其中不少人并不是没有能力在新的市场生态中活下来，而是他们不再喜欢或者说不想再迁就这个新市场。所以面对新的市场生态，如果你已经有躺平的资本了，不想玩了，那的确可以飘然远去；但如果你还不想躺平，那只有继续卷下去，争取拿下这块市场。
重点说说当下比较热的并购市场。首先分享两个数据。去年11月和某头部券商投行部负责人交流，其所在机构2023年共成交13单并购，这13单并购中只有一单是市场化交易，剩下12单都是通道型业务；而在2024年11月前，该机构还没有一单市场化交易。另一家某头部FA的并购团队在2024年也是成交了一单。并购确实也是一个低频交易。下面是我们观察到的一些近况：
我们把上市公司分为三类，分别为：并购频繁有相对完整配置的团队、并购不频繁对并购有感觉的上市公司（能说清楚需求）、并购不频繁对并购没有感觉的上市公司（还在不断看项目）。针对第一类，我们大致梳理了一下发现，过去十年做过5单以上并购的上市公司有155家，这类公司的并购团队往往是高配，团队对市场项目的覆盖很全，团队会深入到业务条线挖项目，其实留给外部合作的空间往往并不多，更多的是需要做一些配合性工作。在今天并购这么热的环境下，前两类加起来可能不超过1000家。对于前两类上市公司，所需要的外围配合能力也是完全不同的。眼下这一波的并购更多的是从业务和战略协同的角度出发，这样的交易成功概率会更大一些。协同的概念其实也比较广，简单点说两方合在一起，到底能不能做得更大一点。买方判断点有两个，一个是不是能帮得上忙，一个是未来能不能管得住。目前大部分并购标的项目的估值太高，平衡点还是很难找到；不少卖方的创始人还是想着两条路（卖掉公司套现或者继续坚持），使得交易难度很大。市场很热闹，监管一直很严格，账上资金充足的上市公司下手概率会更大一些。还是那句老话：生存状况好一点的项目不甘心卖身，生存状况难一点的项目想卖也卖不出去。眼下现金流好的项目，有回购能力、回购后最后一轮的估值能接受常规PE运作、创始人对并购想得比较清楚的，应该是最容易实现并购的标的。当然，这类标的也稀缺。与这类项目相比，那些现金流差的项目就很难卖了。估值过高是并购难以实现的一大难点，在这点上，大家也在努力破局。比如某标的是一个好资产，但之前的估值确实太高，股东退出也难，最后各方商量如下：上市公司与其成立一个新公司，老股东在新公司平移一部分股份，后续标的公司逐步把业务装入这个新公司，最后再由上市公司来收购。这个运作过程可以对比类借壳，虽有比较大的风险和不确定性，但必须得说，这是一个积极的尝试。在另一个案例中，同样是前期估值太高，但买方对于卖方的业务价值是认可的，该项目此前已经有过6轮融资，这类交易的难点之一是如何平衡各个阶段股东的利益，最终各个股东接受了中介的方案，大家接受同比例的亏损。IPO业务的放缓迫使券商们开始在并购业务上倾斜资源，不少券商搭建了自己的并购信息平台，但大多数效果并不好。从根儿上说，并购业务太“非标”了，信息也比较敏感。只要不是一手资源，成交率基本接近为零。此外，因为券商领域“终身追责”的制度，也让相关操盘者态度相对更为谨慎，对于自己不熟悉的项目兴趣度并不大。券商对IPO项目基本上会持续服务好几年，情况比较了解，而并购的项目则没有那么知根知底，轻易下手交易可能潜藏着比较大的责任风险。所以，从一些大券商的业务成果看，主要跑的还是央国企之间整合的通道型业务。另外一方面，大部分人其实没有了解买方真实想法，并且从运营效率和ROI来看，覆盖成本还是太高导致算不过来账。2024年相较于2023年，不少机构的心理预期有所降低，但不少还是在高点上。这两年有不少机构联系到我们合作，但说实话，大部分项目资产第一关就卡在了价格过高这一点上。不少投资机构的话术往往还是这个项目未来三年年增长率高达百分之多少云云，而实际上，上市公司和交易所更看重的是过去三年的业绩。此外，在很多项目上，股东和创始人的想法并不统一。大部分都是股东（因为基金到期要退出等各种原因）想卖，但创始人压根就没有这个想法。像启明创投收购上市公司控股权这种玩法，其实之前有不少人民币机构已经尝试了，但还是很期待启明能再打造一个经典案例。1、首先要辨别两边的交易可能性：买家是否有能力、有意愿，是否想清楚了；卖家是否是一个有交易可能性的资产（是否真的想卖，价格是否合理等）；2、上市公司对未上市公司的并购、未上市公司之间的整合，这两类交易对FA的要求差异比较大，要求的交易技巧完全不一样，所以项目方一定是要挑好服务团队；3、并购的窗口期时间往往很短，如果双方都想好了，那就快速解决战斗。政治是一门妥协的艺术，交易也是。4、尽量和朋友合作，和那些真心把你当朋友的人合作，现在需要更深的专业化，也需要更广泛的外部合作；基于我们在过去几年在基金及投行业务方面的经验，我们在2024年开始尝试FA、并购等业务平台化的思路，并取得了不错的效果。我们也期待有更多的业务合伙人加入我们。
// 一级市场的调整期还未结束，困难还未结束，但调整本身就是最好的机会，活下来就有机会
“市场永远是对的，错的只有自己。冲得太快，逃得太慢，肯定是要吃瘪。”——电视剧《繁花》。回到去年初看的繁花，回到1993年，单说故事，其实没那么复杂，大概可以用强总的口吻说，机构时代到来了，新的秩序要建立了。作为个体冒险家（对不喜欢他们的人而言，则会呼之为投机倒把），曾经依靠老法师爷叔与27号的小汪，和杭州的范总、小宁波、诸暨的麻老板们翻云覆雨的上海阿宝们，要曲终人散了。这和VC行业何其相像。但从另一个角度看，在繁花故事结束之后的30年里，在股票市场上取得收益和成就的人难道就没有了吗？或者说，难道不是更多了吗？过去两年，算是风投行业的调整期，不少投资人和投行朋友的状态都比较低迷，也都很迷茫。但我们也看到不少的投资人和投行都在积极的尝试——无论是出海，还是并购交易。从小处说，大家还在赚钱；往大处说，中国的风险投资人群体也是在中华民族以及华人圈重新走向世界舞台中心这一进程中尽自己的一份力。繁花里面范总的一些故事让我印象尤为深刻：范总说，做生意，就是在海里拼命划，捞到什么是什么，上岸最要紧。黄河路灯红酒绿、觥筹交错。范总拼命划着，捞到了几十万件针织衫的生意。从备货到物流到卖货，每一个环节都容易功亏一篑，他更是划着不敢停下来。范总基本功扎实，姿态够低、身段够柔。他没有主角包袱，他没有情绪内耗。更关键的，范总有情有义。范总会安抚梅萍，会陪创业的小汪跑工厂，陪她做成第一笔订单，还对她倾囊相授。他内心深处始终存有善念，始终不忘别人对他的恩情。其实，在繁花的江湖里，宝总、汪小姐、玲子等人在这点上跟范总一样，都是情义大过天。生意上算账要清爽，但生意背后凝结的还是那份浓浓的情义。最近睡觉前还常常刷到士兵突击里面片段，我想一级市场也需要很多很多的许三多：好好活，做有意义的事。
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