24年国内社会消费品零售总额为48.8万亿（同比增长3.5%），其中实物商品网上零售额13.1万亿（同比增长0%），实物商品电商渗透率27%。随着渗透率见顶，电商行业已进入存量竞争阶段。要投资哪个电商平台，核心是要进行电商终局的推演，而要判断电商终局，需要先思考几个问题：

• 过去几年各电商平台真实GMV（指去掉未支付、退款、退货等水分后的GMV）的市占，发生了什么变化？
  

• 优质、稳定的供给是各家电商平台的争夺重点，中国供给侧的产业链条形态如何？
  

• 电商平台的选择：对供给侧现有产业链条的分工，选择适应还是改变？

过去5年，随着拼多多、抖音电商、快手电商的迅速崛起，传统电商市场的市占发生了巨大变化，但25年随着国补的影响，各家电商平台的市占暂时趋稳

• 淘天的市占已由18年的55%逐年下滑至目前的37%
  

• 京东的市占相对稳定，18~24年均保持在20%上下，25年得益于国补的影响，市占提升至25%。依靠"快"、"保真"的消费者心智，市占并未显著下滑
  

• 拼多多，18~24年保持了高速的增长态势，24年已达到28%；但受制于国补，25Q1预估市占下滑至27%。拼多多已于23年超越了京东，与第一名淘天市占相差10%
  

• 抖音、快手，22年起市占逐渐出现分化，目前抖音市占预估为快手的2~3倍。25Q1相比24年市占无变化

备注：真实GMV预估方法

• 各家财报及PR文章中披露的毛GMV，需要乘以去水的折扣系数（即扣除未支付、退款、退货），估算真实GMV。由于天猫、京东的品牌商更多，预估其折扣系数要高于淘宝

• 京东GMV中，自营GMV引用“自营商品收入”的确收金额，不做调整；仅调整第三方平台部分的GMV，22年及之前按照其披露的毛GMV乘以去水折扣系数做预估，23年及之后按照其"平台和广告收入"占比真实GMV的比例保持在4.2%~4.3%做预估
  

• 拼多多的GMV折扣系数要低于其他电商平台，根据其18~20年财报披露的“交易服务费”÷ 0.6%（届时的交易服务费，主要由拼多多代收的支付手续费0.6%构成）得出其真实GMV，与其披露的毛GMV做对比，得出其折扣系数为55%~58%
  

• 抖音、快手的直播电商，导致冲动下单比例高，造成退款退货率显著高于货架电商，因此预估其折扣系数约为淘宝的一半

在49万亿的社会消费品零售总额中，我们扣除掉汽车、餐饮、烟草等，剩余品类中，生鲜食品（4万亿）为第一大品类，其次为服装鞋袜（3万亿）。同时考虑到各个品类的电商渗透率，则在13万亿的实物商品网上零售额中，第一大品类为服装鞋袜（电商渗透率>50%)，其次为消费电子、百货等。我们接下来主要以服装鞋袜为典型品类（电商市场空间大、产业链条足够长且复杂），进行中国供给侧产业链的拆解

2-1 服装产业链的传统形态

服装非标、产业链条长、上下游分散。从纺纱到织布，从织布/印染到成衣，从成衣到品牌方，均有各层级的档口贸易商参与，在以产定销的模式下，众多档口贸易商共同分担了服装选款/押款的系统性风险

2-2 制约传统服装品牌商做大的核心痛点

在传统的服装产业链条下，生产组织形态以产定销。工厂的生产需要强计划性，导致订单深度、SPU丰富度、库存量、上新速度、价格等几个维度之间，难以实现完美平衡（以产定销的供应链条件下，预测市场行情需要选款/押款；而服装的热销周期不超过30天，在交付周期长的情况下，抓住销售机会就需要大量备货；而一旦库存积压，就容易造成资金链断裂）。因此需要通过各层档口/贸易商来层层分销以分散选款、押款的系统性风险，但这种模式的弊端在于，对于爆款的响应速度慢，难以有效抓住商机。传统产业链痛点改造的方式主要有2种：

• 以Shein为代表的，通过集合大规模快时尚订单形成规模优势，并对应建立柔性快反供应链。通过建立中心工厂（负责打板、设计、裁剪等非标部分）+卫星工厂（负责车缝等标准化部分）的形式，快速组织生产，降低订单深度。但相比申洲国际等传统供应链形态，柔性供应链下的毛利仍明显偏低
  

• 以拼多多等正在尝试推进的C2M模式为代表的（效果待验证），通过算法集中推送有限的SPU/SKU，帮助后端工厂等建立toC获客能力，通过缩短流通环节，一方面提升了后端工厂的市场响应速度，另一方面也降低了售价，构建正向飞轮

2-3 工厂的组织形态

以传统服装行业（不包括快时尚等）加价率来看，线下零售加价率（终端售价÷工厂成本价）女装8x，男装10x，线上零售加价率5~10x。从服装全链条来看，中间流通环节占据了绝大部分的利润分配

成衣工厂可以大致划分为3种组织形态

• ODM：即可以实现设计+裁剪+缝补+自采原材料等
  

• OEM：即可以实现裁剪+缝补+自采原材料等，但缺乏设计能力
  

• FOB：仅可以实现裁剪+缝补等加工服务

对于ODM来讲，其拥有完整的设计+供应链能力，但缺乏前端销售能力，因此其常规模式下通过B2B市场进行toB销售：

• 线下B2B市场以各个产业带档口为主（如ODM工厂通常有自己的档口），加价20%~30%销售。以广州沙河档口为例，其年度交易总额约300亿（按照3万亿的终端市场零售额，除以一级批发价格到终端零售价格的加价率，预估全国类似档口~20个）
  

• 线上B2B平台如阿里的1688，B2B交易中的卖方支付会员费，1688为卖方提供了获客的平台。24年1688平台约100万付费会员数

• C2M新模式的兴起，本质上是在颠覆目前的传统产业链条分工，通过精简SKU+集中推流的模式，帮助工厂（精选ODM）实现直接大批量toC销售。缩减原来的流通环节，从而实现了量大的同时有价格优势。以拼多多为代表的电商平台，通过扶持产业带优质商家（站在源头），正在进行传统供应链侧的局部改变

• 而以淘天+1688为代表的电商平台，更多以适应现有传统产业链为主，通过1688服务产业带工厂进行B2B获客交易；再通过淘宝服务各层流通商/终端销售商进行投流获客；以及通过天猫服务品牌商家，在赚取广告投流费用的同时再进行抽佣，共享品牌溢价

阿里系零售商业版图包括：中国零售商业（淘天）、中国批发商业（1688为主）、跨境及全球零售商业（东南亚电商平台Lazada & 跨境电商平台速卖通等）、跨境及全球批发商业（Alibaba国际站）

• 淘天在18年占据了超过一半的电商市场份额，而我们预估在25年其电商市占已下滑至37%。淘天的商业模式更类似线上的商超，SKU众多、将部分销售场景由线下搬到了线上，但对传统产业链条并未进行改变。淘天的盈利来源主要包括（仅讨论平台业务，对高鑫零售、天猫超市、盒马等直营模式下的收入不做讨论）：
  

  客户管理收入（即营销广告收入，包括关键词竞价、信息流推广营销、展示营销等）：这部分收入占比淘天去水后真实GMV的4%上下（测算后预估）
  

  佣金收入（即对天猫平台上的真实成交GMV进行抽佣）：这部分收入占比天猫去水后真实GMV的4%上下（测算后预估）
  

  因此，对于入驻天猫的品牌商，支付给天猫平台的线性成本约8%，且难以随着规模扩大而摊薄。这部分收入的本质，类似线下中高端商超的房租成本。对于入驻淘宝品牌的小商家，其支付给淘宝平台的线性成本约4%

• 淘天25Q1的客户管理+佣金收入，同比涨幅12%，主要来自于take-rate的提升。在整体社会消费大盘增长缓慢、淘天电商市占下滑的情况下，提升take-rate虽然有助于其短期业绩的改善，但不助于长期业务壁垒的构建

• 除此之外，阿里通过菜鸟为电商客户提供了供应链服务，菜鸟收入占比淘天预估真实GMV的2%上下

• 1688是阿里的起家业务，作为B2B交易平台，其盈利模式主要是向卖方收取会员费、以及增值服务费、在线营销费等。24年3月其披露的会员数为100万，则单会员每年合计贡献约2万。
  

• 1688平台的付费会员数在20年已达到90万，近5年增长缓慢，我们预估100万为其会员数天花板。25Q1收入同比增长17%，主要来自于付费会员的增值服务收入增加

• 跨境及全球零售商业，Lazada和速卖通，本质上就是国内淘天模式在海外的复制。主要收入包括佣金（速卖通为5%~8%）、物流服务、客户管理服务等
  

• 跨境及全球批发商业，Alibaba国际站本质上就是国内1688模式在海外的复制。其海外付费会员数23万，平均每会员贡献收入约9万

总结来看，我们认为阿里仍处于传统产业链条中的一环，提供线上商超的作用，从获取流量-分发流量中获利。但其模式的问题在于：

• 淘天的流量获取侧：其最初构建了“多”和“比线下省”的用户心智，而拼多多打破了“省”的心智，导致其流量获取和商家CPC转化率受影响。虽然淘天在整合闪购业务，提高消费频次，但引入高频交易的场景，是否可提升电商转化率仍有待验证
  

• 淘天的流量分配侧：由于中国的互联网生态是封闭的（而国外是开放的），淘天难以对商品进行全站推广，而仅在淘天体系内部推广和转化。因此在淘天DAU见顶后，商家的投流ROI是难以显著提升的

  03
   京东电商业务收入拆解

京东的电商分为自营、平台两种模式。自营部分的GMV全额计入"自营商品收入"项，针对平台部分的GMV，京东的收入主要来自于：平台及广告服务收入（类似淘天）和物流及其他服务收入

• 京东的GMV中，有大量的自营商品GMV，其过去几年受到的影响小于平台模式。其作为自营品牌商和贸易商，仍具备较强的用户心智

• 京东平台模式下，其收入模式更类似亚马逊。一方面赚取广告收入，另一方面提供履约端服务收费，与淘天的不同在于，京东提供了更重的物流等履约侧服务。品牌入驻京东电商，预估每年需要支付~7%的费用，其中预估4%~4.5%为平台及广告服务收入，其余2.5%~3%为京东物流的供应链服务（包括仓+配）收入

  备注：上表中“物流及其他服务收入”中，主要来自其控股的京东物流的收入。京东物流一方面为京东体系内部的客户提供供应链（仓+配）的服务，另一方面也对外提供供应链&快递&快运服务。我们进一步对京东物流的财报进行了拆解（如下）：

• 分拆出京东电商体系内部的客户收入，占我们预估的京东平台业务真实GMV的2.5%~3%。假设京东平台的单件商品平均售价~100元，则意味着京东仓配服务合计收入2.5~3元，与通达系的单件配送服务收入2.0~2.5元一致
  

• 京东物流财报拆解如下

  04
   拼多多收入拆解

拼多多的收费主要包括：在线营销服务收费+交易服务收费

• 其中在线营销服务主要通过CPC计费模式，鼓励商家压缩成本和售价，提高点击转化率，精选SKU集中推流。在16~17年成立初期，该部分收费仅1%~1.5%。后续提升至4%~5%，与淘天、京东平台的广告营销费率相近
  

• 交易服务费，在20年及之前，交易服务费构成单一，主要以代收支付手续费（0.6%）为主。在此之后，新增了会员费、增值服务费（仓储物流、客服支持等）等，整体交易服务费率提升至真实GMV的4%~5%

• 拼多多交易服务费，在一定程度上类似1688的收费模式：拼多多为产业带工厂和贸易商提供了C2M的销售机会，帮助其直接2C大规模销售，而1688是为工厂和贸易商提供B2B交易平台。两者均收取会员费和增值服务费
  

• 与淘天不同的是，我们预估拼多多在25Q1对商家端主动降低了交易服务费率（我们预估25Q1的交易服务费率低于24全年0.1%），在国补带来的GMV市占承压下，叠加主动降低费率，导致其25Q1的收入增速变慢

  05
   三个电商平台，三种方向的探索

• 淘天，线上商超的模式。顺应传统的产业链条，通过构建大而全的线上商超吸引流量，再通过收取广告费+抽佣的模式，赚取流量差价。淘天与传统的产业链条中的品牌商、流通环节贸易商等绑定。淘天拥有1.24亿中产消费群体（指在淘天平台年消费额超过1万元的群体），但这部分群体在19~24年基本稳定在1.2亿上下，没有明显突破。这部分群体也是线下城镇零售业态中的消费主力，因此在闪购浪潮来临时，淘天必须增加投入，保证这部分群体的留存率
  

• 京东，最像中国版亚马逊的模式，通过自营+平台，不断强化"快、品质"的用户心智。重资产投入，实现履约侧的规模效应，形成正向飞轮
  

• 拼多多，我们理解正在推进供应链侧产业链条的重构。通过"千亿扶持"、"物流支持"、"为商家减负"等，推进源头工厂/贸易商等直接2C销售，缩短了中国产业链条中的流通环节数量，从而在保持售价有竞争力的情况下，为商家增收。但目前仍处于非常初期的阶段（效果待跟进，暂无法判断），我们理解现阶段仍主要集中在农产品等优势领域，在服装等高复杂度的品类上暂未触及

  06

  三个电商平台，各自的合理估值是多少

在不考虑闪购带来的增量/变量的情况下，我们预估：

• 淘天+1688（即阿里的中国商业部分）：我们预估其2030年的电商市占将下降至30%，后续的永续增长率为-1%，WACC为8%。预估其合理估值为2万亿港币
  

• 京东自营及平台电商：我们预估其2030年的电商市占将下降至20%，后续的永续增长率为1%，WACC为8%。预估其合理估值为4100亿港币
  

• 拼多多（国内电商部分）：我们预估其2030年的国内电商市占将提升至32%（暂不考虑TEMU部分），同时考虑到未来5年拼多多在基础设施建设、营销费用、海外拓展等方面的大额投入，对成本费用端采取谨慎估计。我们假设2025年其净利润率将降低至9%，至2030年恢复至19%。后续的永续增长率为3%，WACC为8%，预估其合理估值为2000亿美金（但拼多多披露信息有限，仅做粗略预估）

声明：

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。本文所做之分析和测算，仅根据过往财报、招股书等所载之公开数据进行判断，对未来公司的增长潜力和盈利能力不做担保。读者应当对本文中的信息和意见进行综合评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险

数据来源：阿里集团、京东集团、京东物流、拼多多等历年财报

作者简介：Heddy，毕业于清华大学，中国注册会计师。曾就职于中金公司研究部、华兴资本、贝壳找房投资部等。具备丰富的行业研究及产业投资经验，曾深度覆盖大消费、软硬件、金融等板块。